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2008年下半年煤炭行業(yè)投資分析
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http://shiquanmuye.com 發(fā)稿日期:2008-8-11
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全球煤炭：需求趨增
煤炭在全球一次性能源中占比趨升
1.煤炭具有成本低、技術(shù)風(fēng)險小的突出優(yōu)勢。煤炭與石油、天然氣相比價格低廉，資源相對豐富，按照同等發(fā)熱量計算，目前石油價格是煤炭的4倍，天然氣價格是煤炭的2.5倍，而煤炭的可采年限是石油的3.6倍，是天然氣的2.3倍；與其他新能源相比，煤炭具有成本低、技術(shù)風(fēng)險小的突出優(yōu)勢。
2.煤炭消費是全球增速最快的能源品種。2000年-2007年，煤炭消費增長35.77%，高于增速第二位的天然氣16個百分點，近6年的年復(fù)合增長率為4.5%，遠(yuǎn)高于其他能源的消費增速；
煤炭在未來仍是增速最快的能源之一。根據(jù)美國能源信息署預(yù)計，盡管目前許多國家都在大力開發(fā)風(fēng)能和生物燃料等替代能源，但在未來20年里，全球仍不可能擺脫對化石能源的依賴，而煤炭仍將是最主要的發(fā)電能源。
到2030年，煤炭占能源消費結(jié)構(gòu)的比重將由目前的25%上升到28%，是比重唯一上升的能源品種。
煤炭短缺逐漸顯現(xiàn)
應(yīng)對高油價，全球紛紛將眼光轉(zhuǎn)向煤炭，煤炭短缺的確正在全球范圍內(nèi)蔓延。
歐洲將在2008-2013年5年間新建40個大型火電發(fā)電廠，屆時煤炭需求將大幅提升；主要煤炭出口國南非電力短缺將延續(xù)數(shù)年，可能限制煤炭出口；第二大煤炭出口國印尼2006年起至2010年興建2000萬千瓦的燃煤電站，2010年煤炭出口限制在1.5億噸；傳統(tǒng)煤炭出口國波蘭煤炭出口連續(xù)5年下降；2008年6月越南提高煤炭出口稅至20%并限制對中國出口。煤炭大國中國也在煤炭淡季出現(xiàn)短缺。
動力煤：有較大漲價動力
合同動力煤價格積蓄了較大的上漲動力，主要是與現(xiàn)貨價差達(dá)到200元/噸，國內(nèi)現(xiàn)貨與澳大利亞BJ現(xiàn)貨價差達(dá)到300元/噸。我們認(rèn)為，一旦放開下游的電力價格，進(jìn)而取消電煤限價，那么，被壓制的電煤價格將有較大的漲幅。
1.動力煤合同煤與現(xiàn)貨價差達(dá)到200元/噸。2007年底簽訂了重點合同電煤價格，基本上向當(dāng)時的現(xiàn)貨價看齊(不過仍然留有30-50元的價差)。
2008年度，動力煤現(xiàn)貨價格大幅度上漲，大同動力煤和太原動力煤現(xiàn)貨價格分別上漲了145元/噸和175元/噸。目前重點合同電煤價格與現(xiàn)貨的價差達(dá)到200元/噸左右。
2.國內(nèi)動力煤現(xiàn)貨與國際現(xiàn)貨價差接近300元/噸。從國內(nèi)動力煤與澳大利亞BJ現(xiàn)貨價格比較來看，盡管澳煤BJ現(xiàn)貨價格近期回落，7月9日，澳大利亞BJ現(xiàn)貨價格(發(fā)熱量5500大卡)為185美元/噸，較上周下降16美元/噸。然而與山西優(yōu)混秦皇島港口平倉價980元/噸相比，澳煤BJ價格仍較國內(nèi)高出約315元/噸。
3.動力煤與煉焦煤價差從400元/噸擴(kuò)展到800元/噸。07年度焦煤價格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于動力煤價格漲幅，兩者的價格差距從2007年的不到400元/噸拉大到目前的800元/噸。
4.夏季用煤高峰將拉動煤價上漲。夏季消費高峰到來，動力煤市場供求緊張，我們預(yù)計價格將繼續(xù)上漲。
截至7月8日，國家電網(wǎng)公司經(jīng)營范圍內(nèi)已有13個省級以上電網(wǎng)用電負(fù)荷創(chuàng)新高，其中江浙兩省都納入其中。預(yù)計浙江省最高統(tǒng)調(diào)用電負(fù)荷在3700萬千瓦，但實際供電能力僅有3370萬千瓦，電力缺口在300萬千瓦以上。按照每一噸煤可以發(fā)電2500度平均值計算，浙江僅僅在發(fā)電領(lǐng)域就缺煤1200萬噸，導(dǎo)致有些年初簽訂的合同現(xiàn)在無法兌現(xiàn)。
冶金煤：與國際市場差價大
2008－2010年，國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量增速預(yù)計分別為10%、8%和7%，仍將高于煉焦煤4%的增長速度，供需緊張局面短期內(nèi)仍將繼續(xù)維持。
國內(nèi)煉焦煤與國際煉焦煤價差達(dá)到250-650元/噸，噴吹煤與國際價差達(dá)到765元/噸。從與焦炭價格的比價關(guān)系來看，煉焦煤仍有大約200元/噸的提價空間，我們認(rèn)為，在煉焦煤持續(xù)緊張，巨大的價差存在的情況下，冶金煤仍然有較大的上漲空間。
(1)國內(nèi)煉焦煤與國際價差達(dá)到250-650元/噸。目前國內(nèi)煉焦煤現(xiàn)貨價格大約1500-1900元/噸，而國際上煉焦煤價格達(dá)到300美元以上(中國最新簽訂的煉焦煤出口價格為315美元/噸)。
(2)國內(nèi)噴吹煤與國際價差達(dá)到765元/噸。國內(nèi)山西噴吹煤價格約950元/噸，而國際上噴吹煤價格約為245美元/噸。
冶金煤年內(nèi)提價保證了未來兩年業(yè)績的較好增長。2007年底以來，各煉焦煤上市公司的煉焦煤價格大幅度提升。西山煤電（000983行情,愛股,資訊）、平煤天安（601666行情,愛股,資訊）、金牛能源（000937行情,愛股,資訊）和開灤股份（600997行情,愛股,資訊）的煉焦煤分別提價779元/噸(其中肥精煤和瘦精煤分別提價795元/噸和680元/噸)、570元/噸，600元/噸和570元/噸。由于2008年煉焦煤年內(nèi)提價，2008年不是全年效應(yīng)，2009年是全年效應(yīng)，這樣保證了今后兩年報表價格的穩(wěn)步提升。
理論上測算煉焦煤大幅度提價對西山煤電、平煤天安、金牛能源和開灤股份等煉焦煤公司業(yè)績增厚作用明顯。
2007年底以來，各噴吹煤上市公司的噴吹煤價格大幅度提升。國陽新能（600348行情,愛股,資訊）和潞安環(huán)能（601699行情,愛股,資訊）的噴吹煤分別提價275元/噸(國陽新能不包含噴吹煤出口價格從2007年的74美元/噸提升到245美元/噸)和300元/噸。由于2008年噴吹煤年內(nèi)提價，2008年不是全年效應(yīng)，2009年是全年效應(yīng)，這樣保證了今后兩年報表價格的穩(wěn)步提升。
國內(nèi)噴吹煤上市公司有潞安環(huán)能、國陽新能、蘭花科創(chuàng)（600123行情,愛股,資訊）和神火股份（000933行情,愛股,資訊）。
國內(nèi)煤炭：“緊平衡”狀態(tài)將持續(xù)
目前國內(nèi)煤炭供給存在一定供給缺口，2008年原煤需求不低于27.9億噸，供給則為27.4億噸，呈現(xiàn)一種“緊平衡”狀態(tài)。
多因素推升國內(nèi)煤炭價格。除了供求關(guān)系外，需求高增長背景下的供給結(jié)構(gòu)調(diào)整、運力瓶頸、成本的上升(包括外部成本內(nèi)部化部分與實際開采成本部分)和國內(nèi)外較大的煤炭價差也是推動國內(nèi)煤價上升的重要因素。
需要強調(diào)的是，這些驅(qū)動因素不是短期因素，因而供給的調(diào)整是緩慢的。
1.煤炭行業(yè)集中度明顯上升，定價能力增強。關(guān)閉不合格的中小煤礦，以及組建大型煤炭企業(yè)等國家產(chǎn)業(yè)政策，導(dǎo)致煤炭資源、產(chǎn)量逐步掌握在國有大型煤礦手中，行業(yè)集中度提高，定價能力增強。
2005年小煤礦數(shù)量20622處，產(chǎn)量10.05億噸，比重占47%。“十一五”規(guī)劃要求，小型煤礦數(shù)量控制在1萬處，產(chǎn)量控制在7億噸以內(nèi)，比重占22%。經(jīng)過兩年的調(diào)整，2007年國有煤礦的產(chǎn)煤量占產(chǎn)煤總量的50%，而地方小煤礦占比近40%。
目前億噸級的煤炭企業(yè)有三個：中國神華（601088行情,愛股,資訊）、中煤集團(tuán)和同煤集團(tuán)。近期將邁入億噸級企業(yè)的將是山西焦煤集團(tuán)。其他的龍煤礦業(yè)集團(tuán)、兗州礦業(yè)集團(tuán)、安徽省煤炭集團(tuán)“十一五”規(guī)劃產(chǎn)量將達(dá)到一億噸。
2.安全整頓、中小煤礦復(fù)產(chǎn)積極性不高導(dǎo)致煤炭供求偏緊。
(1)嚴(yán)厲的安全整頓將導(dǎo)致煤炭供求偏緊；
(2)中小煤礦復(fù)產(chǎn)積極性不高。
3.來自“三西”的煤炭增量加劇了鐵路緊張局面。
中國鐵路運力的非均衡分布、實際運力增長有限仍將制約煤炭行業(yè)有效供給的快速增長，從而支撐煤炭供求格局的平衡。這個現(xiàn)象將至少持續(xù)到2011年左右。
2008年全國運力緊張，而頻繁發(fā)生的自然災(zāi)害則加劇了運力調(diào)配的非均衡性，這是導(dǎo)致全國煤炭供求偏緊張的重要因素之一；但根源性的問題仍舊是煤炭需求增量遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于煤炭主要運力通道運能增速。
“三西”煤炭外運的主要通道是大秦線、朔黃線、石太線，侯月線等線路，除了大秦線每年5000萬噸的增量外，其他線路增量非常有限(總體預(yù)測我國鐵路運輸增量7000萬噸)，這在相當(dāng)大的程度上限制了我國煤炭的有效供給(我國煤炭每年的供給增量約2億噸，大約50%即1億噸需要通過鐵路運輸)。
4.短期難以彌補較低的煤炭庫存。
從目前的庫存量來看，雖然絕對數(shù)較大，但是相對數(shù)較小。目前，煤炭社會庫存低于25天的合理庫存天數(shù)，煤炭供求比較緊張。
2008年4月份，我國煤炭社會庫存為14281萬噸(按照25天的庫存量計算，合理庫存量為17500萬噸左右，目前的庫存低3000多萬噸)，庫存天數(shù)為20天，低于合理的庫存天數(shù)25天。煤礦庫存3107萬噸，煤礦庫存天數(shù)為4.5天，低于合理的庫存天數(shù)6天。電力行業(yè)庫存2157萬噸，庫存天數(shù)為11.8天，低于合理的庫存天數(shù)15天。
未來的煤炭增量必須滿足兩方面：煤炭庫存的合理回補(大約需要3000萬噸，而我國煤炭年度增量約2億噸，月度增量平均不到1700萬噸)，以及下游新增需求。短時期內(nèi)很難滿足這兩個條件，我們判斷，煤炭供求緊張態(tài)勢將持續(xù)較長的時間。
投資決策：三大標(biāo)準(zhǔn)
我們預(yù)期2008年煤價仍將上漲。
我們看到美國煤炭板塊2008年動態(tài)市盈率為22倍，A股煤炭板塊為20-23倍，低于美國水平。中國未來增速遠(yuǎn)高于美國。
我們依然看好煤炭板塊，維持行業(yè)增持的投資評級。但建議風(fēng)險厭惡者在國際能源價格穩(wěn)定條件下，適量適時介入煤炭板塊。
重點公司選擇：
重點選擇有安全邊際、資源優(yōu)勢、價格上行空間大的煤炭公司。
1.在股市處于低迷時期，防守為先，具有PE優(yōu)勢的企業(yè)具有較高安全邊際。
2.就煤炭板塊而言，每股資源是其重要估值方式。
3．選擇價格上行空間較大的子行業(yè)。
按照以上標(biāo)準(zhǔn)，我們短期看好電煤板塊，首選為兗州煤業(yè)（600188行情,愛股,資訊），上海能源（600508行情,愛股,資訊）；中長期看好焦煤板塊，首選為西山煤電。
但建議風(fēng)險厭惡者在國際能源價格穩(wěn)定條件下，適量適時介入煤炭板塊。
風(fēng)險：
1.國際油價下跌：油價與煤價具有一定比價關(guān)系，并拉動煤價的上漲。因此，一旦國際油價下跌，將導(dǎo)致國際煤價下行。
2.宏觀政策力度超預(yù)期，如資源稅上調(diào)10%及以上。
3.宏觀經(jīng)濟(jì)硬著陸。
兗州煤業(yè)：價格上漲是業(yè)績大增的主要動力
價格上漲是公司業(yè)績大增的主要動力，盡管公司發(fā)電用煤價格受到政府限價影響，但由于發(fā)電用煤占總銷量的比重僅在1/3左右，其余2/3的煤炭主要用于冶金和化工，其中冶金用煤占比在45%左右，因此，發(fā)電用煤價格限制對公司煤炭價格總體影響不大。
煤炭產(chǎn)量方面，從省內(nèi)看，公司山東本部煤礦受開采時間較長、村莊搬遷壓力大等因素影響，未來幾年產(chǎn)量將保持穩(wěn)中略降的態(tài)勢。未來山東煤炭增量主要來自于趙樓煤礦，設(shè)計能力為300萬噸/年，預(yù)計2008年第四季度投產(chǎn)，將增加2009年產(chǎn)量200萬噸左右。東方證券給予“增持”的評級。
西山煤電：未來成長空間巨大
山西焦煤集團(tuán)焦煤再次提價，肥焦煤和主焦煤上漲300元/噸，瘦精煤上漲260元/噸。此次調(diào)完價后含稅價主焦煤1722元/噸，肥精煤1786元/噸，瘦精煤1330元/噸。
由于銷售價格上調(diào)，山西證券也上調(diào)了公司2008年的盈利預(yù)測，上調(diào)到2008年每股收益2.54元，2009年3.82元，對應(yīng)動態(tài)PE，2008年14倍，2009年9倍，2008年凈利潤同比增長190%，目前估值已較便宜。受石油價格回落以及資源稅征收影響的預(yù)期，最近股價出現(xiàn)了補跌，我們認(rèn)為目前股價已基本調(diào)整到位，因此光大證券給予維持“買入”的投資評級。
上海能源：煤炭業(yè)務(wù)帶來業(yè)績快速增長
根據(jù)公司最新發(fā)布的2008 年度中報，公司實現(xiàn)每股收益0.80 元，同比增長90%左右。公司業(yè)績增長主要來自于煤炭價格快速上漲帶來公司營收和利潤的上漲。由于電價上漲，公司的電力業(yè)務(wù)和電解鋁業(yè)務(wù)盈利下滑。我們認(rèn)為公司煤炭業(yè)績快速上漲的勢頭仍將維持，而電解鋁和電力業(yè)務(wù)短期內(nèi)仍將較差。
公司2008 年上半年煤炭產(chǎn)量略有增長，實現(xiàn)原煤產(chǎn)量421 萬噸，比去年同期增長14萬噸，精煤產(chǎn)量120萬噸，比去年同期增長10萬噸左右。盡管公司產(chǎn)量增長有限，但是公司的銷售平均價格上漲較大。光大證券給予“增持”的評級。
恒源煤電：存在較高的安全邊際
2007年，公司發(fā)行4億元可轉(zhuǎn)換公司債券，用募集資金及自有資金收購了皖北煤電集團(tuán)有限公司全資子公司——安徽臥龍湖煤礦有限公司和安徽五溝煤礦有限公司。
公司煤炭業(yè)務(wù)增速尚為理想。預(yù)計可轉(zhuǎn)債募集資金收購的資產(chǎn)步入投產(chǎn)期，恒源煤電的成長性即將體現(xiàn)，一是臥龍湖和五溝礦投產(chǎn)，貢獻(xiàn)煤炭產(chǎn)能的同時且具有高附加值等特點；二是新源熱電將全年貢獻(xiàn)收益。預(yù)計2008-2010年恒源煤電每股收益分別為。65元、1.98 元和2.38元，均低于行業(yè)平均估值水平。基于恒源煤電存在較高的安全邊際和明確的資產(chǎn)注入預(yù)期，故興業(yè)證券給予 “推薦”評級。
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